卡牌界的奢侈品

作者 | 王涛   编辑 | 吾人来源 | # 融中财经

谷子经济热潮下，又一家卡牌要去 IPO 了。

前不久，卡牌公司 Suplay（超级玩咖）向港交所递表。Suplay 主营业务是收藏级卡牌，区别于在青少年中风靡的"奥特曼卡"这类具备社交属的集换式卡牌，公司产品包括故宫文化非遗工艺珍藏卡、"哈利 · 波特"收藏卡，以及常见于线下潮玩店的"线条小狗""水波蛋"盲盒等。

招股书显示，按 2024 年 GMV 计，Suplay 的旗舰品牌「卡卡沃」在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额超过第二、三名总和，且是全球前五大该类品牌中唯一的中国品牌。2025 年，公司前 9 个月已收入 2.83 亿元，经调整后净利润也接近亿元。

在经历了盲盒经济的爆发与盘整后，中国潮玩市场正进入" 2.0 阶段"：消费者更为挑剔，市场需求从单纯的娱乐悦己向资产收藏偏移。Suplay 的上市，不仅是一次个体的资本冲刺，更是对"收藏卡牌"这一商业模式在中国市场能否具备长期成长的一次关键压力测试。

从"倒爷"平台到"印钞"机器

Suplay 的故事，始于一个并不感的起点：二手交易。

创始人黄万钧并非典型的草根创业者。在创立 Suplay 之前，他的履历贴满了精英标签：中央财经大学本科毕业，随后进入有着"中国科技互联网并购之王"之称的华兴资本担任分析师，后又作为摩点网（国内领先的文创众筹社区）的联创始人兼 COO 操盘项目。

这段经历给了黄万钧两个关键视角：一是资本视角，让他懂得如何讲好商业故事；二是社区视角，让他深刻理解了"死忠粉"的钱在哪里。

2018 年前后，泡泡玛特带火了盲盒经济。黄万钧敏锐地发现了一个痛点：盲盒的随机导致了大量的闲置和交换需求。玩家们抽到不喜欢的款式想回血，抽到隐藏款想变现，但当时并没有一个高、垂直的线上渠道，大量的交易混杂在闲鱼或微信群中，率低且缺乏信用担保。

2019 年底，Suplay 小程序上线。起初，它更像是潮玩界的" StockX "——一个注的二级市场交易平台。黄万钧团队开发了致流畅的"一键转卖"和"在线抽盒"功能。用户在 Suplay 小程序上在线抽盲盒，如果不喜欢，可以直接在平台内挂单卖出，甚至不需要经历物流发货的繁琐。这种"即抽即卖"的模式大地加速了潮玩的流通率，也让 Suplay 迅速积累了第一批硬核的潮玩用户。

2020 年至 2021 年，是 Suplay 转型的关键期。虽然平台积累了百万级的精准用户，但作为渠道方，利润始终受制于品牌方。黄万钧意识到，须掌握上游——做自己的品牌。

但他没有选择去死磕竞争激烈的盲盒公仔，而是将目光转向了另一个更为隐秘、爆发力更强的赛道：集换式卡牌。

当时国内的卡牌市场呈现端的两分化：一端是凭借《奥特曼》收割小学生的卡游，走的是低单价、广铺货的大众路线；另一端是帕尼尼等被这一小撮球星卡玩家奉为圭臬的昂贵进口货。中间巨大的"成年人泛娱乐收藏卡"市场几乎是空白。

"成年人需要更精致、更具资产属的社交货币。"基于这个判断，Suplay 出了自有品牌——卡卡沃。

与几十块钱一盒的儿童卡牌不同，卡卡沃一出生就以此定位高端：聚焦于单卡发行价超过 10 元人民币的"收藏级区间"，避开了与卡游在小卖部渠道的肉搏。引入了折射、金卡、甚至实物切片等复杂工艺，对标国际球星卡巨头。主动对接 PSA、CGC 等国际评级机构。招股书数据显示，卡卡沃是中国个获得全球四大评级机构全面认证的品牌。

翻开 Suplay 现在的产品列表，你会发现它已经彻底从一个"卖别人东西的 APP "变成了一个"拥有顶级 IP 授权的卡牌发行商"。

招股书显示，Suplay 目前的营收主要由收藏品（主要是卡牌）和消费级产品（潮玩周边）构成，其中收藏品的占比正在飞速提升，2025 年前三季度已占总收入的 70%。

其产品核心竞争力在于强大的 IP 阵容，主要分为两类：全球顶级 IP 授权，这是 Suplay 目前的现金牛。其中引人注目的是与迪士尼的作。卡卡沃出的"迪士尼 100 周年系列"收藏卡，因其精美的卡面设计和限量编号玩法，在二级市场引发了疯狂溢价，单张稀有卡牌甚至被炒至数万元。此外，包括《哈利 · 波特》、《星球大战》以及三丽鸥（Sanrio）等全球顶流 IP 均已入局。

作为股东的米哈游，将旗下《原神》、《崩坏：星穹铁道》等现象级游戏的卡牌授权交给了 Suplay。这意味着，Suplay 拥有了将中国庞大的二次元玩家群体转化为卡牌收藏者的独家门票。

这种"高颜值、高溢价、强收藏"的产品逻辑，让 Suplay 成功将一张张硬纸片，卖出了奢侈品的感觉。

米哈游押注，估值狂飙 20 倍

Suplay 的融资历程并不漫长，但每一步都踩在了行业的鼓点上。

招股书披露，成立至今，Suplay 共完成了 5 轮融资，累计融资金额约 1.02 亿元人民币。近一轮融资于 2025 年 7 月 7 日完成，对价约 221 万美元，投后估值达 1 亿美元，较 2019 年年末种子轮后的估值（500 万美元）增长了 20 倍。过往投资者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited 等境内外机构。

而在这些真金白银的投入中，2021 年是一个对的分水岭。

在此之前，Suplay 更多被视为摩点网生态的延伸，早期投资方包括摩点文娱创始人黄胜利等，带有浓厚的"众筹"和"垂直社区"基因。但在 2021 年，Suplay 迎来了两家决定其命运的战略投资方：米哈游与吉相资本（吉比特旗下投资平台）。

尤其是米哈游的入局，被外界解读为 Suplay 从"平台商"转型"品牌商"的关键背书。招股书显示，米哈游通过旗下全资子公司持有 Suplay 约 11.86% 的股份，是公司大的外部机构股东。

这并非一次简单的财务投资。2021 年正值米哈游《原神》在全球范围内封神之时，这家以"技术宅"著称的游戏巨头急需一个能够承接其庞大 IP 流量的实体衍生品出口。而黄万钧团队在二级市场展现出的对玩家心理的精准拿捏，打动了米哈游。米哈游不仅带来了资金，更带来了《原神》、《崩坏：星穹铁道》等顶级 IP 的独家卡牌授权，直接为 Suplay 的"卡卡沃"品牌注入了灵魂。

IPO 前，黄万均控制的 HLB Group Limited 持股 72.86%；米哈游持有 Suplay 11.86% 的股份，为大外部投资方，米哈游总裁吴頔担任 Suplay 非执行董事。

如果说股东名单展示了 Suplay 的"面子"，那么财务数据则展示了其"里子"即卡牌生意的惊人赚钱能力。

根据招股书数据，2023 年，Suplay 营收 1.46 亿元人民币；到 2024 年营收翻倍至 2.81 亿元人民币；2025 年前三季度：营收已达 2.83 亿元人民币，仅用 9 个月就超过了去年全年。

更令人咋舌的是利润的增速。2023 年，Suplay 的净利润仅为 295 万元，处于微利状态；而到了 2024 年，净利润飙升至 4912 万元，暴涨超 15 倍。2025 年前三季度，在剔除股权激励等一次开支后，其经调整净利润高达 8642 万元，这意味着这家公司正以接近 30% 的净利率在"印钞"。

招股书揭示了一个关键细节："收藏品（主要是卡牌）"业务的收入占比，从 2023 年的不到一半，迅速攀升至 2025 年的 70% 以上。与此同时，原本起家的盲盒等"消费级产品"占比则大幅萎缩至 30%。

这一升一降，铁皮保温直接拉动了毛利率的质变。盲盒潮玩受制于开模、涂装、物流等硬成本，毛利率通常在 40% 左右徘徊；而"收藏卡"本质上是印刷品，其核心成本在于 IP 授权金，边际制造成本低。随着销量的规模化应释放，Suplay 的整体毛利率从 2023 年的 41.7% 一路狂飙至 2025 年前三季度的 54.5%。在核心的卡牌业务板块，其毛利率甚至据称已突破 70%。

"这是一种比盲盒更致的商业模式，"一位关注文娱赛道的投资人评价道，"它省去了复杂的供应链管理，把生意简化成了‘ IP 获取’和‘渠道分发’两个环节。"

肠痈方∶用金银花八两，煎水二碗，当归三两，地榆一两，薏仁五钱，水十五碗，煎二碗，分作二服。上午一服。临睡一服，二剂愈。（〔批〕救肠败毒至圣丹，妙。）盖痈生胸腹之内，无不生于火与邪，若外用末药调敷，则相隔甚遥，须内消为得。然痈势甚急甚大，一怀水何能救车薪之火。故大剂煎饮，而火邪自散，而痈疡自消。倘日以敷药调治于皮肤之外，或以小剂而求散于汤饵之中，吾见其死而已矣。 

尽管业绩亮眼，但翻阅招股书的风险提示章节，依然能嗅到盛世之下的危机感。Suplay 目前面临着两个结构的"阿喀琉斯之踵"。

第一是" IP 依赖症"。Suplay 看似拥有众多 IP，但营收高度集中在少数几个头部 IP 上。招股书坦承，自有 IP（如原创潮玩形象）的收入贡献率已骤降至 4.1%。这意味着，Suplay 现在的繁荣，是建立在迪士尼、华纳、米哈游等"地主"的土地上。虽然目前作稳定，但一旦顶级 IP 授权到期无法续约，或者版权方提高授权金比例（Take Rate），Suplay 高达 54% 的毛利率将瞬间受到挤压。它本质上是在为全球顶级 IP 打工，赚取的是"运营与工艺"的溢价。

第二是"渠道依赖"。与泡泡玛特拥有数千家线下直营门店和机器人商店不同，Suplay 依然是一家典型的" To B "公司。招股书显示，其大部分收入来自经销商渠道（Distributors），而非直接面对消费者（DTC）。这种模式虽然让 Suplay 能够以轻的资产快速铺货，但也使其失去了对终端定价权和用户数据的掌控。在卡牌这种高度依赖二级市场炒作氛围的行业，缺乏 DTC 渠道意味着难以第一时间感知市场风向的细微变化，一旦经销商出现库存积压或抛售，品牌方往往很被动。

第三是"存货周转"。随着业务规模扩大，Suplay 的存货撇减金额（Inventory Write-down）也在快速攀升。这在卡牌行业是一个危险信号：如果印出来的卡牌卖不掉，它们就真的只是一堆废纸。如何在高速扩张中平衡"稀缺"与"销量"，是黄万钧面临的大考验。

在千亿赛道重写"成年人的童话"

据灼识咨询（CIC）数据显示，中国泛娱乐卡牌市场规模在 2025 年已突破 300 亿元，预计 2027 年将冲击 500 亿大关。在这个原本由小学生统治的"红海"里，Suplay 不仅活了下来，还硬生生撕开了一道属于"成年人"的缺口。

要理解 Suplay 的价值，就须理解它与卡游之间截然不同的生存哲学。

在中国卡牌界，卡游是绕不开的"房间里的大象"。凭借《奥特曼》IP，卡游几乎垄断了中国 K12（中小学）人群的零花钱。

卡游的基本盘是 10 岁以下的"阿尔法世代"，他们追求的是社交对战和校园里的硬通货地位。而 Suplay 的用户画像则聚焦于 18-35 岁的" Z 世代"与"千禧一代"。这群人有独立的经济能力，有审美焦虑，且视卡牌为一种"另类资产"。Suplay 抓住了这群人"为情怀买单"和"为颜值买单"的双重心理。

你很难想象一个 30 岁的白领会在办公桌上摆一摞奥特曼卡片，但摆一张 PSA 评级 10 分的、带有金属折射工艺的《原神》雷电将军卡或迪士尼米奇卡，则被视为一种品味与财力的展示。

卡游的护城河在于其遍布全国几十万家的小卖部和文具店终端，这是一种典型的 FMCG（快消品）打法，讲究铺货率和周转。Suplay 则放弃了这一长尾市场，转而深耕垂直电商与直播渠道。招股书显示，Suplay 在抖音、得物以及自家 App 上的销量占比超过 80%。这种渠道策略度契其"高客单价"的属——在直播间里，主播拆卡时展示出的炫目工艺和紧张刺激的"出货"瞬间，比摆在小卖部货架上更能激发成年人的冲动消费。

卡游的卡牌本质上是"玩具"，强调对战数值；而 Suplay 旗下的卡卡沃，从一开始就是按照"收藏品"甚至"轻奢品"的逻辑在做。Suplay 引入了限量编号、贵金属材质、球衣切片等源自高端球星卡的工艺，并主动对接国际评级体系。在 Suplay 的逻辑里，一张卡片的价值不仅仅在于它印了什么，更在于它的稀缺和流动。

为什么 Suplay 能把一张纸片卖出黄金的价格？答案在于其独特的二级市场基因"。

作为二手交易平台起家的公司，黄万钧团队比任何人都懂"流动溢价"。在传统的潮玩生意里，品牌方把货卖给消费者，交易链条就结束了。但在 Suplay 的生态里，这只是开始。

Suplay App 至今仍保留着强大的社区与交易功能。当用户购买了卡卡沃的新卡，他可以立刻在 App 内查询这张卡在二级市场的实时成交价。这种"即时报价"机制，给玩家植入了一种强烈的心理暗示：我买的不是消耗品，而是可交易的资产。

这种"股市化"的运营手段，大地降低了高客单价产品的购买门槛。正如一位资深玩家所言："花 500 块买个手办我觉得贵，但花 500 块买张卡，只要看到它二手能卖 400，我就觉得我只花了 100 块。"

Suplay 正是利用这种心理，构建了一个由" IP 情感 + 精湛工艺 + 二级市场预期"组成的闭环。这是单纯做制造业的传统卡牌厂商难以复制的壁垒。

当然，资本市场对 Suplay 的狂热追捧中，也夹杂着理的担忧。

历史上，郁金香狂热、球鞋泡沫、甚至 NFT 的崩塌，都证明了建立在"炒作"基础上的资产价格有多脆弱。Suplay 面临的大挑战，是如何证明卡牌收藏不是一场击鼓传花的博傻游戏。

Suplay 给出的答案是：回归 IP 的文化价值。

此次 IPO 募集的资金，除了用于扩充产能，很大一部分将用于 ** " IP 矩阵的全球化"。招股书透露，Suplay 计划在东京和洛杉矶设立设计中心，并尝试出基于自有世界观的 TCG（集换式对战卡牌游戏）。

这一步至关重要。如果说现在的收藏卡是"挂在墙上的画"，那么 TCG 游戏卡就是"手中的剑"。有了游戏规则支撑的卡牌（如《万智牌》、《宝可梦》），其生命周期将远远长于单纯的图画收藏卡。

而在这一转型中，股东米哈游的角色可能被低估了。市场猜测，Suplay 未来有可能与米哈游深度联动，开发出打通线上游戏数据与线下实体卡牌的" Phygital "（物理 + 数字）新物种。那将是潮玩行业的下一个" iPhone 时刻"。