开首：中金点睛 上海铝皮保温工程
作家：刘刚、张巍瀚
港股自昨年10月点已回调逾30，互联网板块跌幅40，部分龙头股价跌回“924”前水平。这究竟是底部契机如故价值陷坑？中金从发现：恒科估值已破历史均值倍尺度差，回购范围创924以来峰值，但举座办法距真实历史大底仍有差距。短期催化剂或来自好意思债利率回落、资金再平衡及财政边缘发力。
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2026民众两分化，但为致，尤其是港股。港股疲弱正是真实反应了K型经济弱的耗尽端。是否已具备底部价值？咱们梳理了历次底部的各面特征，供投资者参考。
当前位置？与历次底部比拟怎样？咱们从改造周期、估值风险溢价、盈利基本面、资金流向与市集厚谊五个维度与2008、2015-2016、2020、2022和2024年历次典型底部对比。指数层面和对水平不低，但部分办法和个股已较致。
怎样走出底部？对比科技，作为估值低不拥堵的代表，恒科、有致使立异药多体现“赔率”属，“赔率”财富的大挑战是“契机成本”，是此前防止大成就的重要，但当科技波动不休致使还加多时，成就的契机成本就缩小了。
短期的催化来自三个面：好意思联储紧缩预期趋缓、部分资金再平衡、以及三季度财政发力会比二季度，若是7月会议还有歪斜那就好（但非基准）。
但长久看，要从赔率走向胜率，需要“924 技术”或“DeepSeek技术”。
2026上半年的民众市集两分化：有AI和莫得AI，前者如好意思股费城半体，韩国和台湾股市、以及A股科创与创业板，后者如港股恒生科技和A股耗尽板块。
定意旨上，民众市集都是明的K型分化，但市集为致：科技屡立异的同期，A股耗尽板块和港股互联网却跌回924低点。即便强如A股，里面也只好30的公司跑赢指数，一齐A股中位数收益为-11.8；即便弱如港股，与AI磋商的大模子、硬件公司与IPO都说明苍劲，致使涨幅不输A股。
图表：科技屡立异的同期，A股耗尽板块和港股互联网却跌回924低点 贵府开首：Bloomberg，Wind上海铝皮保温工程，中金公司盘考部
图表：即便强如A股，里面也只好30的公司跑赢指数 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：港股里面贴合民众科技干线的科技内容说明不输A股 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
港股的疲弱并非起因，恰正是真实的反应了K型经济弱的耗尽端，很是于是扣掉AI的A股。K型经济的背后反应的是K型的信用周期：科技和外需苍劲且信用延迟的同期，住户信贷脉冲仍是回到924前水平，住户存量信贷增速从二季度也初始转负。
图表：科技和外需苍劲且信用延迟的同期，住户信贷脉冲仍是回到924前水平 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：住户存量信贷增速从二季度也初始转负 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
时于本日，港股自昨年10月初以来纰谬已近9个月，回调幅度30，互联网板块跌幅致使过40。恒指与恒科身分股当中，1/4标的股价已跌回924前水平。跟着科技向的波动明加多，越来越多投资者柔和港股在当前位置是否仍是具备定底部成就价值？本文中，咱们梳理了历次港股市集在底部的各面特征，并与当前对比，给投资者提供参考。
、 港股纰谬的根源？基本面趋弱、赛说念错配与流动趋紧共同致
对港股本年的纰谬，咱们并不料外。内容上，咱们在昨年底发布的《港股2026年推测：“牛市”的下步》中，便提倡诸多与那时主流不雅点违抗的见解：1）举座信用周期颠簸转弱，指数层面上行空间有限，尤其年头恒指度冲结巴28000点时咱们明确领导风险、不建议追；2）不成浅薄以东说念主民币增值演外资流入和港股走强，汇率抬升反而会压制内资南下意愿；3）“切低”布局泛耗尽难以收场，行情核心仍是景气科技与信用延迟干线，目下来看都获得印证。
如上文说起，港股纰谬的根源是真实的反应了K型经济弱的耗尽端，其背后是住户信贷抓续转弱降至924低点。天然，也有科技结构错配与流动趋紧的影响。具体来看，
► 基本面：真实地反应了K型经济弱的耗尽端，住户信贷抓续转弱降至924低点。港股的指数成本组成都与耗尽大盘精良磋商，致使恒生科技亦然如斯，如互联网、电商、新动力车、新耗尽等占比达70以上，而AI磋商的硬件科技占比很小，大模子公司和新上市的A转H公司是近才纳入指数，且权重也很小（《恒生与港股通改造影响分析（2026-5）》）。比拟2025年，2026年大的变化在于财政力度与2025年抓平上海铝皮保温工程，举座增量为、且向多向科技歪斜，那天然也就清楚了住户部门（除K型中的小部分）在清寒自我训诲信用周期智力下，耗尽需求的再度转弱了。近期社生僻转负住户信贷需求同比减少且举座去杠杆，都是平直体现。
图表：恒生科技里面与耗尽息息磋商的板块占比过70 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：比拟2025年，2026年财政力度与2025年抓平，举座增量为、且向多向科技歪斜 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
► 赛说念错配：AI赛说念中toB业务和硬件的苍劲，与港股结构错配。Anthropic的代表的AI toB的异军突起和由此激励的市集对无数成本开支下瓶颈硬件财富的需求，都与港股互联网巨头偏toC业务和清寒硬件的组成错位，使其法享受到这波行情。内容上，不仅是港股，即即是好意思国里面的谷歌由于其Gemini模子莫得跟上toB业务的布局，其说明也乏善可陈，这从其付费订阅量的各异就可见斑。天然，港股里面与toB业务磋商的大模子公司如智谱就说明苍劲。
图表：AI赛说念中toB业务和硬件的苍劲，与港股结构错配 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
► 流动：好意思联储紧缩担忧，好意思元走强；南向与国外资金分流，IPO加多致资金面举座“紧平衡”。对昨年底市集致乐不雅预期去好意思元化好意思元走弱、国外宽松抓续、东说念主民币增值蛊惑外资以及南向资金延续2025年大幅流入，咱们在年头发布的《港股资金面透视》中便提倡质疑，判断港股资金面本年举座“紧平衡”。事实也确凿如斯，东说念主民币增值反而致内资南下资金濒临汇兑损益，A股指数立异与港股不冷不热的对比也压抑内地投资者成就港股意愿，南向流入较昨年著降温，公募港股成就回到924前水平。韩国与台湾等硬科技景气使其在民众新兴市集指数权重已大陆，虹吸民众主被迫资金。此外，好意思债利率走、好意思元走强和好意思联储的紧缩担忧也带来了非常的挤压。
二、 当前处在什么位置？与历次底部比拟怎样？指数层面和对水平不低，但部分办法和个股已较致
2022年底，咱们发布了《港股历次底部与特征》的题论说，彼时港股刚刚履历了自2021年头至2022年底长达近两年的度回调。通过复盘港股多轮底部的办法，判断那时盈利、流动与厚谊“三重压力”同步缓解后转机将至，市集随后也确凿在短期迎来了近40的。
时隔四年，民众地缘与产业样式、表里流动环境与国内信用周期均发生著变化，港股再度跌至阶段低位。咱们通过化新此前框架，从改造周期、估值与风险溢价、盈利基本面、资金流向与市集厚谊多个维度与历次底部对比。空洞而言，当前港股多是阶段低位，部分标的与个股估值很低、表里资成就比例回到前期低点，部分厚谊与回购办法较致，但多数办法比拟历史底部仍有差距。
► 改造时长与幅度：恒指回调有限，恒科幅度较。从本年1月底恒指度结巴28，000点算起，恒指本轮改造时长约5个月，幅度约18，对比2008、2021-2022年下行周期均1年、大跌幅50仍有很大差距，即便2011年欧债危境、2015年A股回调、2020年疫情、2025年平等关税阶段改造，回撤幅度也于当前。
图表：恒生指数本轮自1月底回调约18 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：比拟历史进军底部回调幅度与时长均不算大 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
不外比拟恒指，恒生科技回调为著。自昨年10月初点算起，恒科已回调9个月，幅度33，仅次于2021-2022年的度回调（抓续20个月，回调约75），与2023年头-2024年头回调接近（抓续12个月，回调约36）。
图表：比拟而言恒生科技本循环调则为著 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：抓续时长已达8个月，回调幅渡过33 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
► 估值与风险溢价：恒指距历史大底仍有差距，恒科低，部分行业与个股已较为致。当前恒生指数动态P/E（9.7x），为往日10年18.6分位数，接近历史均值下倍尺度差，但比拟2008年（6.9x）与2022年（7.4x）的历史大底仍有不少差距，也于2024年924（8.3x）和昨年4月“平等关税”（9.2x）。比拟而言，恒科估值低，当前15.1x的动态P/E，为历史13.7分位，已低于历史均值倍尺度差，也低于2022年（16.0x），不外于昨年平等关税（14.0x）和2024年头（12.9x）仍有定差距。
风险溢价较历史底部相似有差距。取舍南向交游占比动态加权中债与好意思债作为风险利率，恒指ERP从1月底的4.7升至当前的6.6，较2008年（10.9）、2020年头（10.5）、2022年10月（9.7）与2024年头（10.4）仍有明差距。恒生科技ERP从昨年10月初的1升至目下3，不外仍低于2024年头（4.4）、2024年924（4.8）和“平等关税”（3.7）。
图表：恒指动态P/E在接近历史均值下倍尺度差，风险溢价也较历史端位置有差距 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：恒生科技动态P/E仍是低于历史均值倍尺度差 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
比拟指数，港股的权重个股估值仍是达到历史底部，这亦然让投资者体感欠安的主要原因。以腾讯为例，当前11.2x动态P/E已是2010年以来低，5.3的ERP相似是历史值。换个视角，腾讯动态股息率目下已达1.5，接近10年期国债收益率。除腾讯、好意思团等互联网龙头外，昨年火热的新耗尽与立异药板块目下亦然如斯。
图表：部分港股龙头个股如腾讯动态P/E仍是低于924前水平，股息率致使接近10年国债 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：包括恒生科技以及昨年火热的港股新耗尽与立异药动态P/E也已基本回到924前水平 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
► 盈利基本面：EPS下调不著，宏不雅环境也非举座失速，但住户信贷脉冲已处于历史低位。从宏不雅数据看，总量层面经济并未出现历史上的失速，6月制造业PMI升至50.3，辘集4月位于兴衰线上，比历次市集底部阶段宏不雅景气度（2008年末38.8、2011年底49.0、2024年924前49.1、2020年头35.7以及2025年4月49.0）都有韧。但总量牢固的神气下，是表里需与住户与企业部门的分化。面，企业端尤其科技信贷脉冲抓续训诲，但另面住户部门需求抓续舒缓，社月度增速与住户信贷脉冲均已低于2024年924前水平，仅于2022年底。
图表：6月PMI已辘集4个月位于延迟区间，经济总量较历史历次底部景气 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
复盘2008、2015-2016、2020、2022和2024年历次底部，市集见底均随同全市集EPS大幅下调，降幅深广在15-35之间。本轮改造于今，铁皮保温施工恒指盈利仍延续924以来训诲趋势，景气制造板块对冲内需连累，尚未出现举座盈利下修，清寒历史底部的盈利出清信号。拆分来看，与当前国内信用周期K型分化相吻合，科技、端制造与外需如半体（+76.7）、汽车及部件（+73.6）以及原材料（+59.4）盈利增对冲了内需耗尽板块的下滑。
图表：从恒指EPS角度看，短期依然延续了自“924”以来的企稳回升态势 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：港股科技和周期盈利增对冲了内需耗尽板块的下滑，与国内信用周期K型分化相吻合 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
► 资金面：南向与国外基金成就都降至924低位，回购明加多。雅致自2014年互联互通通畅以来的多轮港股底部（如2015-2016、2022与2024年等），咱们发目下底部隔邻，南向资金时时流入放缓，拐点之后南向流入加强，这与咱们长久追踪下来南向资金奴婢趋势的特质相符。在南向资金2025年创记录大幅流入后，2026年南向资金大幅降温，30日转移平均流入范围创下2024年头以来新低，5月致使净流出，为2023年6月以来次。成就比例上，截止3月底，内地可投港股主动基金港股成就比例已从2Q25点的32.1降至22.5，低于2024年924水平。辩论往日个季度港股相对A股的说明，咱们以为当前这比例可能会低。
图表：2026年南向资金流入明放缓，5月出现近3年以来次月度净流出 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：截止3月底，内田主动偏股型公募港股成就比例仍是回到“924”前水平，当前可能低 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
国外主动型资金成就比例也明下跌，部分已回到924前水平。除南向资金外，证据EPFR数据，当前万般主要类型基金（民众、民众除好意思国、亚太除日本与新兴市集）对中资股成就相似明下滑，从2025年9月7.2的点降至5.9，已低于2022年底6.1，小幅于2024年924的5。卓越细看，新兴市集基金中资股成就比例（20）已低于924的21.3，韩国（24）与台湾（27）在MSCI新兴市集指数权重已过AH股占比（16）。
图表：当前民众万般主动基金成就中资股占比已接近回到“924”前水平 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：韩国与台湾权重在MSCI EM已过中资股权重 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
回购明增多。与公众投资者比拟，公司处分层对公司自己合理价值和增长后劲的了解为透澈。通过分析2005年以来去购活动与市集说明的关联，咱们发现鄙人跌经过中股票回购通常会加快、在底部区域达到峰值，如2008年10月（968次/31.2亿港元）、2022年9月（1205次/184.8亿港元）以及2024年9月（1324次/326.7亿港元）。近期港股市集回购次数与范围明加多，从二三月的500次出面快速升至6月的1790次，范围也达到了300亿港元以上，为924以来的。
图表：近期港股回购明加多，历史上时时关于市集底部有较强磋商 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
► 市集厚谊：短期，但成交与空并不致。跟着港股6月下旬加快下行，恒指与恒生科技14日RSI 6月底均参预区间（30以下）。以恒指为例，本轮RSI（6月26日24）基本接近昨年“平等关税”（23.6）和2022年10月底（23）。不外其他厚谊办法尚潦草：近期主板成交额、换手率抓续走，与历史底部成交抓续萎缩相反；港股历次底部时时会出现空占比激增，当前18.8比拟此前几轮底部22和6月初结巴20仍有差距。
图表：恒生指数RSI近期度降至24，为2025年“平等关税”以来低水平 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：恒生科技相似参预区间 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：不外近期港股成交抓续抬升，与历次底部成交相对低迷的情况不同 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：换手率层面也相似如斯 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
图表：不外比拟而言港股空比例近期诚然抬升但并不致 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
三、怎样走出底部？历史警戒是否适用？厚谊与仓位提供条件，计谋底是重要
上文从改造幅度、估值、盈利、资金和厚谊的梳理只可提供个酿成市集底部的客不雅条件，关联词走出底部和大幅训诲，还需要多的催化剂。咱们发现，历次底部出刻下常随同国内计谋发力以及好意思联储计谋宽松或紧缩周期收尾。
市集走出底部般也会履历几个阶段，分手是计谋底、厚谊底、市集底以及后续驱动市集长久向好的资金底与盈利底。当前，部分厚谊接近低点，但能否期待计谋底？
图表：历次港股市集进军底部时时伴跟着从计谋底、厚谊底、市集底再到盈利底与资金底的经过 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
历史上什么样的计谋不错四肢“计谋底”？1）2008年金融危境，年底国内出四万亿大范围基建投资筹商，国外好意思联储开启QE量化宽松，民众经济体同步放水，表里宽松共振托底市集；2）2015-2016年A股大幅波动，国内2016年开启棚改货币化，训诲地产链盈利，二是供给侧矫正，上游原材料产能出清，周期行业盈利拐点诞生。国外面诚然好意思联储仍处在加息周期，但2016全年加息结尾直至年底重启，为市集营造相对宽松环境；3）2020年头疫情，国内货币财政双宽松，刊行抗疫极端国债，好意思联储降至利率开启限QE；4）2022年10月底，国内疫计谋化、地产融资“三支箭”放开以及中好意思审计监管互助落地刺激市集大幅。不外那时好意思联储仍处快速加息周期，且后续内需抓续走弱，复苏动能自2023年头明不及；5）2024年924国内货币、地产与成本市集计谋皆发，降息降准、统下调房贷付比例与存量按揭利率等，调换好意思联储9月中旬次降息50bp，协力扭转悲不雅预期。
当前出现上述“计谋底”的揽子大范围刺激可能不大，但短期边缘稳增长诉求可能加多，三季度财政力度好于二季度，好意思联储紧缩担忧接近点。当前诚然私东说念主部门信用周期训诲不平衡、K型分化加重，但总量增长并不差，分娩、外需、新兴产业和部分制造业投资仍具韧。这种分化定进程上大概正是计谋所但愿看到的：信用和资源不会大范围流向地产和传统基建，而是多歪斜给科技立异、制造和外需韧等部门，年内GDP4.5-5的标的也不难实现，因此计谋取朝上可能是“托底型”和“结构型”。
不外，短期尤其是住户端增长走弱与信贷脉冲回到924前水平，7月政局会议前后计谋稳增长诉求可能边缘增强值得柔和。此外，从节律上看，履历了二季度明回逾期，三季度财政脉冲会边缘训诲，油价下行提振部分出行耗尽，好意思联储紧缩预期接近点，都可能促成边缘上的。
四、短期哪些变化可能动港股训诲？好意思债利率回落，资金再平衡与计谋边缘变化
咱们判断出现雷同历史上进军“计谋底”的可能不大，毕竟举座宏不雅总量增长并不差，但部分估值低位、厚谊、资金成就历史低位的环境下，短期港股出现的可能是存在的，而催化剂可能来自几个面：是好意思债利率回落，二是科技波动带来的区域资金再平衡，三是计谋的边缘变化。
► 油价下行和好意思债回落，恒科、有、立异药等利率敏锐型财富受益。前期好意思联储加息预期受5月非农论说大预期与6月FOMC鹰派信号影响大幅升温，好意思债利率也度攀升至接近4.7。不外目下油价已大幅回落、沃什近期发言说起通胀风险下跌，且6月非农又大幅低于预期，加息预期降温也带动好意思债利率回落，是以近期港股立异药及恒科有所训诲。若后续好意思债利率和好意思联储紧缩担忧卓越下跌，从分母端成心于上述财富。
► 端低配下，科技股波动可能带来部分区域资金再平衡。咱们在前文中提到，表里资关于港股成就比例均回到924前的低配水平。以新兴市集主动基金为例，当前对韩国配4ppt而对中资股则低配1ppt。短期弱科技股波动若是继续，与也可能促使部分资金的边缘再平衡。
► 国内计谋的边缘变化。需要明确的是，计谋总量上大幅加多和结构上大幅歪斜到耗尽都不是咱们的基准预期，但边缘上，三季度财政力度比拟二季度或有，油价回落也有望提振出行耗尽，作事可能提振部分耗尽数据，都可能促成三季度出现些边缘变化。若是7月政局会议能够有多稳增长计谋信号出现，那可能会带来大提振。
需要指出的是，上述多是从“赔率”和分母角度动身，在科技波动短期波动可能加大的布景下，港股的低估值和赔率提供了个对冲选项。
抓续和的，就怕如故要系统的盈利训诲，联结港股结构特质，要么就是举座耗尽大盘的好转和计谋歪斜，再现“924技术”，要么就是龙头个股在AI上有系统结巴，再现“DeepSeek技术”。这亦然咱们并不认可单纯的不拥堵就是好的成就向的原因，核心如故产业趋势和基本面（《怎样冒昧拥堵财富？》）。
此外，港股下半年解禁将迎来历史峰，7月与9月解禁范围位居港股历史前两位，从历史规矩来看，举座解禁范围对大盘走势影响有限，但对个股冲击装束冷漠，极端是解禁占比的标的。
图表：当前万般财富当前胜率与赔率判断 贵府开首：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司盘考部
图表：MSCI指数分行业胜率与赔率判断 贵府开首：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司盘考部
图表：需要领导，港股7月与9月将要濒临历史大范围的解禁，或对市集资金面带来压力 贵府开首：Bloomberg，Wind，中金公司盘考部
点位上，咱们大体保管在《港股2026下半年推测：吵杂是他们的？》中的判断，基准情形下，盈利增长3-4，好意思债利率小幅回落，对应恒指核心在26，000-27，000点控制，与咱们直以来依据信用周期颠簸判断宽基指数颠簸致，上行风险来自计谋转向。
图表：不同假定下所分手对应的盈利、风险利率与风险溢价水平 贵府开首：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司盘考部
风险领导及责条件
市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资建议，也未辩论到个别用户特殊的投资标的、财务状态或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否妥当其特定状态。据此投资，包袱清闲。 海量资讯、解读，尽在财经APP
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