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《港湾营业不雅察》徐慧静
2026年8月6日，四川百利天恒药业股份有限公司（以下简称，百利天恒；688506.SH）四次向港交所主板递交H股上市央求，拟实现A+H两地上市，联席保荐东谈主为中信证券、杰富瑞、中金公司及德清醒银行。
回溯其港股上市之路，公司先后于2024年7月、2025年1月及2025年9月三次递表，2025年10月通过港交所聆讯并于11月启动公开招股，原筹划11月17日挂，终在挂前夜暂缓寰球发售，此番为四度闯关。
据天眼查及招股书示，百利天恒确立于1996年，耕医药行业近三十年，2023年1月6日登陆上交所科创板。公司2010年作出进攻立异药业务的计谋举措，2014年起注域冲破疗法开垦，布局抗体偶联药物（ADC）、抗体辐射核素偶联药物（ARC）及多特异T细胞链接器（TCE）三大赛谈。公司核心居品宜泽康（EGFR×HER3双特异ADC）于2026年6月获国药监局批准用于鼻咽后线疗，7月再获食管鳞二线疗批准，成为寰球款且唯获批上市的双特异抗体ADC。公司注册地位于四川成都，并在好意思国西雅图设有SystImmune研发中心，在成都设有百利药业研发中心及多特生物研发中心，中好意思两地协同进寰球立异。
关于四度递表的成本运作逻辑，经济学宋清辉以为；“百利天恒动A+H两地上市的意愿较强，其核心逻辑并不仅仅融资，伏击的是拓展成本阛阓、晋升寰球有名度，并为后续立异药研发、营业化及化布局提供资金支合手。尤其宜泽康获批后，公司核心财富的营业价值率先晋升，此时寻求港股上市具有定计谋风趣。
但此前挂前夜暂缓寰球发售，也证明港股IPO终能否落地，除了企业基本面，还度取决于阛阓估值、投资者认购意愿以及刊行窗口；若阛阓以为刊行价钱法充分体现公司价值，强行上市反而可能形成破发和估值压力，因此这次再闯关应加爱好刊行订价与阛阓承受智商。”
本次递表，阛阓温情点联接在三个面：其，营业化元年开启，但公司收入度依赖许可费及BD协调，2025年以来再行堕入亏空；其二，研发参加合手续激增，2025年研发开支已接近当年收入界限；其三，A股上市后再度冲击H股，四度递表背后公司的资金需求与寰球化计谋怎样落地。
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功绩过山车下滑，收入结构仍待化
财务数据层面，2024年、2025年及2026年前三个月（以下简称，敷陈期内），百利天恒实现营业收入分裂为58.21亿元、25.18亿元和9407.60万元，归母净利润分裂为37.08亿元、-10.54亿元和-7.75亿元。2024年的大额盈利主要源于与百时好意思施贵宝（BMY.US）就宜泽康达成的寰球计谋许可及协调公约所阐发的许可费收入，2025年及2026年前三个月则再行转为亏空。
新半年报袒露，公司实现营业收入1.87亿元，同比增长9.43；包摄于上市公司鼓励的净利润亏空16.37亿元，上年同期亏空11.18亿元；基本每股收益-3.97元/股。
收入结构看，2024年公司许可费收入53.32亿元，占总收入的91.60，药品销售收入4.87亿元，占比8.40；2025年许可费收入21.24亿元，占比84.40，药品销售3.80亿元，占比15.10；2026年前三个月许可费收入阐发，药品销售9198.10万元，占比97.80。2025年收入同比下滑56.73，主要因当年阐发的里程碑及许可费收入界限小于2024年阐发的付款收入。处理层将核心居品营业化及稳妥症拓展、透过仿制药及中成药业务保管财务厚实、陆续进多元立异药物组合列为三大计谋，以动遥远增长及盈利。销售模式面，公司仿制药及中成药居品主要通过分销商销售至病院、药房过甚他医疗机构，立异药营业化则依托自建学营业化团队，目下渠谈确立仍处于起步阶段。
据悉，2023年12月11日，百利天恒与百时好意思施贵宝签订许可及协调公约并于2024年2月8日生，BMS应许支付8.00亿好意思元付款及多5.00亿好意思元或有近期付款，公司在达成若干开垦、监管及销售功绩里程碑后，还有经验得回独特多71.00亿好意思元的付款，潜在对价总额84.00亿好意思元。字据公约，双确立四个息争委员会处理协调，BMS与SystImmune共同在好意思国开垦宜泽康，公司保留在内地开垦及营业化的职权，BMS就销售净额收取特准权使用费，公司则就宇宙其他地区销售净额收取分特准权使用费。A股层面，自科创板上市以来，公司合手续加码立异药研发，宜泽康于2026年获批标识着立异药计谋进入得益期。
关于这种收入度依赖BD走动的营业模式，禾投资处理结伙东谈主刘盛宇向《港湾营业不雅察》分析指出，这其实是当今立异药企业比较典型的种发展旅途。BD收入本人不是问题，反而证明公司的研发家富得回了大药企，何况像宜泽康这种大额授权，不错著现款流，支合手后续临床和管线推广。但问题在于，BD收入具有波动，2024年因为授权付款实现大额盈利，并不代表公司如故形成厚实盈利智商；到2025年和2026年季度再行出现亏空，执行上如故因为公司处在研发参加阶段。
“从估值角度看宣城铁皮保温施工队，我会把‘宜泽康营业化放量’看得比单纯的BD里程碑伏击，”刘盛宇暗意，“BD付款和里程碑收入粗略讲授居品价值，也能阶段利润表，但它不是厚实收入。确实决定立异药公司能不行从Biotech走向熟谙Biopharma的，是居品上市后能不行合手续起来。”
他以为，改日看百利天恒，要津的标的不是某年赚了若干钱，而是宜泽康获批后的病院准入、销售放量、稳妥症扩展，以及国外临床进情况。要是营业化粗略跑通，再重复后续百时好意思施贵宝的里程碑付款和销售分红，公司的估值体系才会从“管线估值+BD预期”，慢慢转向“居品销售+寰球权益价值”，这种估值的笃定会明。
宜泽康的营业化后劲，是阛阓温情百利天恒估值的核心。甘休后执行可行日历，宜泽康正在及国外过45项临床磨练中接管评估，其中包括14项Ⅲ期磨练、三项寰球要津II/Ⅲ期注册临床磨练、21项Ⅱ期临床磨练及六项早期临床磨练，隐私线、后线、保管及围手术期疗过10种主要实体瘤；核心利保护期预测隐私至2042年11月。其鼻咽稳妥症获批基于寰球个针对鼻咽后线疗的考证就地对照Ⅲ期研究，与化疗比较客不雅缓解率54.60对27.00，中位进展生涯期8.38个月对4.34个月。
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研发参加激增，筹划现款流转负
立异药研发参加是百利天恒成本端的对大头。敷陈期内，公司研发开支分裂为14.43亿元、25.14亿元和6.95亿元，其中2025年研发开支占当年收入的比例达99.80。具体到核心居品，2024年及2025年包摄宜泽康的研发开支分裂为7.46亿元和18.00亿元，占研发总开支的比例分裂为51.70和71.60，核心居品的临床进正在著奢侈现款。从季度数据看，甘休2025年及2026年季度，包摄于宜泽康的研发开支分裂约3.27亿元及4.89亿元，占当期研发总开支的比例分裂为66.00和70.40，核心居品参加占比合手续抬升。
刘盛宇以为，百利天恒2025年研发参加达到25亿元傍边，证明公司是在用BD得回的资金陆续押注后续管线，这个逻辑不错确立，但前提是研发参加终粗略合手续转机成临床数据、居品获批和新的BD走动。
亏空压力雷同辞谢冷漠。2025年公司再行录得净亏空10.54亿元，与2024年因BMS付款次阐发实现归母净利润37.08亿元形成昭彰反差，盈亏之间，公司盈利度依赖BD走动的属露遗。2026年前三个月，公司净亏空达7.75亿元，较2025年同期的5.31亿元率先扩大，主要原因在于：面，管道保温施工研发开支由上年同期的4.95亿元增至6.95亿元，核心居品临床进合手续奢侈现款；另面，当渴望可费收入阐发，收入端难以隐私额研发参加及运营支拨。
现款流层面，2024年筹划行径所得现款净额38.42亿元，2025年转为-9.77亿元，2026年前三个月为-7.78亿元，筹划现款合手续流出。公司测算，假定改日平均现款奢侈率为2025年1月至2026年3月15个月的2.00倍，甘休2026年3月31日的银行及手头现款以过甚他金融财富，不计及IPO募资可保管约32个月的财务存续智商，计及预想募资后约45个月。
2026年前三个月亏空扩大，面研发开支由上年同期的4.95亿元陆续增多，另面当渴望可费收入阐发。公司已构建HIRE-ADC、GNC、SEBA及HIRE-ARC四大核心时间平台，相沿ADC、ARC及TCE等不同疗模式的药物发现与开垦。
财富端看，甘休2026年3月31日，公司流动财富净值79.90亿元，财富净值56.44亿元，2025年末财富净值66.23亿元，公司将部分资金投向依期入款及按公允价值计入损益的金融财富，举座财富结构较为庄重。但筹划现款流的合手续流出，仍折射出立异药研发阶段参加、长周期的行业共，对公司的融资节律与成本运作智商提议条款。
管线层面，甘休后执行可行日历，公司立异药管线共有15款处于临床阶段的候选药物，其中五款正在境外开展临床开垦，沿途财富均为自主发现。公司目下在寰球范围内进100余项临床磨练，其中包括三项与BMS共同开展的宜泽康寰球要津注册磨练，以及评估自研DLL3靶向ADC药物BL-M14D1的寰球Ⅲ期磨练，预测至2027年季度将累计开展八项寰球Ⅲ期临床磨练。
字据灼识盘考的府上，公司是少数具备立发起及开展寰球Ⅲ期临床磨练智商的药企之。研发团队面，公司已在境表里组建过1000名业东谈主员的研发团队，其中境外研发东谈主员逾100名，具备立开展I期至Ⅲ期临床研究的智商。营运资金面，公司以为，基于可用的现款及现款等价物、依期入款及金融财富、预期筹划现款流、可用银行融资及预测募资，将有迷漫资金粗鲁自文献日历起至少改日12个月营运资金需求及成本开支财务需求的125。
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仿制药业务下滑，寰球化与营业化训练重重
在立异药放量之前，百利天恒的药品销售仍主要来自仿制药及中成药业务，该板块收入已贯串下滑。公司领有31款获批仿制药及过100种规格的中成药居品，隐私止痛药、肠外养分、儿科药物及抗感染药物等疗域，主要居品包括乐维静（丙泊酚乳状打针液）、舒维静（吸入用七氟烷）、天泽（中/长链脂肪乳打针液）、朴吉康（葡萄糖电解质泡腾片）及黄芪颗粒等，其中乐维静2024年孝顺药品销售收入的27.10，黄芪颗粒占比30.10，单居品依赖与带量采购降价压力并存。
招股书请示，在公司开动从立异候选药物营业化产生收入之前，公司依赖已营业化居品的销售，若未能保管现存上市居品的销售量、订价水平及利润率，公司营运、收入及盈利智商或会受到不利影响。
营业化层面，2026年是百利天恒的立异药营业化元年，宜泽康已获批上市，公司组建了具备丰富学域告戒的营业化团队，支合手居品上市后快速实现阛阓准入与放量；宜泽康用于疗三阴乳腺的新药央求已于2026年6月获国药监局受理。从临床数据看，宜泽康在2026年ASCO年会上公布的PANKU-Breast02研究示，其比较化疗在总生涯期（中位15.90个月对12.50个月，物化风险裁减40）及进展生涯期（中位8.50个月对3.10个月，进展或物化风险裁减71）面均取得统计学风趣。分娩供应层面，公司已搭建全产业链体化的分娩体系，领有百利基地、海亚特/精西基地及天泽基地等多个分娩基地，粗略自尊寰球临床面容供应需求，并保险营业化居品的界限化营业分娩。
从竞争花样看，ADC赛谈已是寰球药企角逐的焦点，多企业在EGFR、HER3等靶点及双抗、多抗ADC向均有布局，竞争日趋强烈。宜泽康凭借双特异结构、寰球款获批的先发势以及BMS协调的加合手构筑互异化壁垒，但后续稳妥症拓展、寰球注册程度以及BMS协调的扩充果，将决定其营业化天花板；招股书亦请示，若公王法合手续发现、引进或开垦新候选药物，或竞争居品开垦出、有的疗法，其业务前程可能受到不利影响。资金层面，公司请示，除2024年外往绩记载期均录得净亏空，改日可能陆续产生净亏空且巧合能实现或保合手盈利；研发、临床进及营业化均需大量资金，本次H股募资对公司寰球化布局具有伏击风趣。
东北证券7月末研报指出，公司耕大分子疗域，领有寰球创EGFR×HER3双抗ADC宜泽康，现已启动国内营业化，同期依托BD协调竣事寰球价值，合手续开中遥远成漫空间。预测公司2026—2028年归母净利润分裂为-10.43/-9.25/-3.12亿元，EPS分裂为-2.53/-2.24/-0.76元，现时市值对应PE分裂为-122/-137/-406倍，次隐私，给以“增合手”评。
国泰海通证券业以为，公司国内营业化行将迎来爆发。预测izabren2025-2027年分裂有2、5、2个后线稳妥症Ⅲ期临床撞线，Tbren2026-2027年分裂有1、3个后线稳妥症Ⅲ期临床撞线，这些稳妥症的上市将为公司2026-2028的增长孝顺动能。
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成本阛阓团队“失”，A股信披核心承压
在公司四次冲击港股的要津窗口，百利天恒A股层面的成本阛阓团队却出现核心岗亭接连流失的情况。
2026年2月13日，时任董事会通知陈英格因个东谈主原因辞职，离任后不再担任公司任何职务。陈英格于2024年6月获聘为公司董秘，此前曾在君实生物任职多年，领有立异药企业成本运作配景。其原定任期至2028年9月，但履职不及两年即去职，且距离其获聘续任新届董事会通知仅往日四个多月。字据公司袒露，陈英格2025年税前薪酬为198.14万元。
陈英格辞职后，公司先由董事、常务总经理兼财务总监张苏娅代行董事会通知服务。字据A股有关规定，代行满三个月后若仍未完成进展聘用，须由法定代表东谈主代行。据此，自2026年5月13日起，公王法定代表东谈主、董事长兼总经理朱义亲身代行董事会通知服务，直至新董秘聘用完成。
董秘职尚未补皆，证券事务代表亦告去职。2026年6月27日，公司公告称，证券事务代表兼证券事务部总监陈雪玉因个东谈主原因辞职，离任后不再担任公司任何职务。陈雪玉自2015年起即在公司证券事务部任职，属于成本阛阓条线的资东谈主员。至此，在公司四次递表港交所前后，负责A股信息袒露、投资者研究及走动所对接的董秘与证代两大岗亭均处于空白景象，有关职能终联接于朱义身。
值得介怀的是，朱义目下同期身兼董事长、总经理、席科学官及代行董秘数职。2025年其薪酬为786.9万元，较上年同期335万元增长134.9。
股权结构面，朱义为控股鼓励，甘休后执行可行日历径直合手有公司已刊行股份总额约72.22，占总投票权（不包括库存股份）约72.49，股权度联接。本次H股刊行募资拟用于宜泽康、T-Bren、BL-M14D1的临床开垦，分娩及研发基地的升与确立，以及国外营运资金过甚他般企业用途。
对此，宋清辉提醒，关于A+H药企而言，确实决定成本阛阓度的不是多个上市平台，而是能否合手续用临床数据、居品营业化智商和现款流讲授自身价值。股权度联接则需秩序先温情中小鼓励权益保护、公经理立以及大鼓励与上市公司利益是否保合手致。（港湾财经出品） 海量资讯、解读，尽在财经APP
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