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李冈峰
欧洲资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是个主要从好意思国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货阛阓的多样部署，继而反馈当前阛阓对贵金属的神色和对短/中期的个价钱判断。好意思国每周五收市后公布的CFTC数据，记载日为刚畴前的周二(要是畴前周正本使命日是沐日的话数据出炉会延期)。
撮要
目下阛阓从头觉得好意思邦本年加息几率再度上涨，本年9月加息几率从两周前的24.0升至上周五的25.0，12月加息几率从57.4水平回落至53.9。至2027年9月加息几率从73.3跌至50.4。
天然笔者分析向以基本面分析为主，但同期咱们也要尊重本领分析 – 目下黄金、白银价钱分散从年内点回落24.2、43.9，从本领来看已转入熊市。家喻户晓，贵金属插足熊市后要再转回牛市，周期时常以「年」为单元。而旦插足了熊市，即使好意思伊达成息争，贵金属价钱也有可能不绝急跌。幸亏铜价目下只从本年点回调3出面，轮廓短、中、长线投资角度，可能从部分贵金属资产转去铜运筹帷幄(股票)为较合适的投资策略。阛阓大批觉得铜矿神气青黄不接，从本年运转到之後许多年都会出现需求多於矿山供应，需求增长主要来悛转变力及科技产业。笔者觉得铜价(不愿定是否在本年)少会升至每磅8-10好意思元。
另面阛阓的确屏息以待的，是新上任好意思联储主席Kevin Warsh将在北京期间为 6月18日周四凌晨主合手的联委会（FOMC）利率决议会议。Warsh曾公开示意，畴前好意思联储过度依赖「资产欠债表器用（QE/QT）」，不仅诬陷了阛阓，亦通过抬升资产价钱将资产向富东说念主歪斜。相较之下，「利率器用」公说念、能入实体经济。因此他上任后的操行为： 面加快缩表（收回金融体系流动），另面下调联邦基金利率（降息）。
Warsh在国会听证会时曾公开月旦过往的「前瞻诱骗」放大了通胀误判带来的政策偏差。他倾向于「计谋依稀」，以至观念减少好意思联储官员的公开言语次数。目下阛阓度关注他是否会在周三的新闻发布会上运转弱化将来政策的「剧透」，提高好意思联储活动掸。
他曾浮现，比起传统的中枢PCE（个东说念主耗尽支拨物价指数），他倾向参考「修整平均通胀率（Trimmed Averages）」 (注：连年修整平均通胀率较中枢PCE低)。
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数据着手：CFTC/LSEG Workspace
*为了便相比，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目下Nymex钯金的参考很低。
斥逐2026年6月9号，总共好意思期金属的基金净多出现环比下落。而钯金合约阅历了王人集六周基金净多头水平后上周二已王人集13周处于基金净空状态。
好意思期黄金基金多头环比跌3至391吨；基金空头环比升24至69吨，因此基金净多环比跌7至322吨。
白银基金多头环比跌9至2,461吨；基金空头环比跌14至938吨，因此基金净多环比跌6至1,523吨。
铂金基金多头环比跌14至24吨；基金空头环比升21至11吨。基金净多环比跌30至13吨。
基金于好意思国期货黄金净多岁首于今跌18（2025年积累跌30）数据着手：CFTC/LSEG Workspace
基金于好意思国期货白银净多岁首于今跌41（2025年积累跌1）数据着手：CFTC/LSEG Workspace
基金于好意思国期货铂金净多岁首于今升105（2025年负转正）数据着手：CFTC/LSEG Workspace
基金于好意思国期货铜净多岁首于今升1（2025年负转正）数据着手：CFTC/LSEG Workspace
纵使2025年好意思国期货阛阓基金于黄金合约的净多水平减轻，但金价仍升幅达64.4，反馈什物需求远于期货阛阓，通过杠杆对金价造成压制。以往资金通过期货阛阓戒指金属价钱，比如从2020年疫情在公共扩散以来，贵金属的好意思期净多不停下落，反馈基金是有方针不让贵金属走。然而到本年季度运转，期货基金运转平掉多头赢利，但金价依然企，反馈什物的需求远于期货阛阓的杠杆。
好意思铜的CFTC每周施展从2007年运转，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此好意思期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不外从2020年运转，因为公共疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上阛阓预期AI及新科技发展对铜的需求强盛，因此带铜价走，以至创下新的历史位。
除了黄金具有避险属外，地缘政步地垂危可能原油价钱，而在稀土、锑、钨等枢纽物料供应上的把持地位，也有望支撑其价(不是国内价)走强。好意思国政府不但入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以于售价近倍为低要价(每公斤110好意思元)去买钕镨。股价受音书刺激急升。近有音书流出，好意思国国思在国外收购钴金属。
之后好意思国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。
另外大型黄金分娩商Agnico Eagle示意，其将用1.3亿好意思元树立新的子公司，用于投资计谋资源运筹帷幄神气。
笔者新了对短期金价有要紧启示短期向的金价对金矿股盘算。上周，好意思元金价/北好意思金矿股比率出现回跌：数据着手：LSEG Workspace
到周五(12日)的金价/北好意思金矿股比率为 12.491，较5号的13.045X跌4.2，本年累跌0.9。在阛阓对金属神色乐不雅的时候矿业股跑赢什物，相悖神色转悲不雅时什物跑赢。2025年累跌34.1，北好意思金矿股跑赢实金。2024年累升16.5。2023年全年积累上涨了13.2 (2022年+6.4)。行为历史相比，2008年之前好意思元金价/北好意思金矿股指数比率仅6倍下。
其实从2009/2010年运转，矿业股走势向过时于商品自己，连年连原油/气分娩公司也出现相同情况。笔者治服其华夏因是因为投资界兴起对环境、社会背负及公司监管上 (ESG) 的嗜好，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油分娩公司上，而他们确定不是唯基金公司承诺只投资在嗜好ESG上的公司及行业上的基金公司。
笔者觉得，追踪国外金矿股股价是其中样相比有的前瞻器用，即要是金价不绝上涨但金矿股们出现急跌，就要防御了。
金银比
金银比是其中个权衡阛阓神色的盘算。历史上金银比在约略16-125倍水平运行：数据着手：LSEG Workspace
般阛阓越蹙悚，金银比率会越，比如2020年因为新冠在公共传播开，金银比率曾度升穿120倍的历史新。
白银于2025年升幅达147。
上周五金银比指数为62.063环比跌2.8海西铝皮保温施工，本年累升2.5。2025年累跌33.4，2024年累升13.0，2023年累计升9.1。
金银比有可能升回近70倍以至水平。
铂金2025年升幅达127，但历史上，蛊司铂金平均能换60多蛊司白银，而近1蛊司铂金才智换26.201蛊司白银处于历史低水平 (从2025年6月峰顶算已回落31，比率越低铂对银越低廉)，反馈相对白银，铂金当今的估值是历史中低廉的。数据着手：LSEG Workspace
阛阓估好意思邦本年加息几率下落
握管时阛阓觉得好意思联储于6月17日，加0.25的机率为0：图片着手：LSEG Workspace
目下阛阓从头觉得好意思邦本年加息几率再度急升，本年9月加息几率从两周前的24.0升至上周五的25.0，12月加息几率从57.4水平回落至53.9。至2027年9月加息几率从73.3跌至50.4。笔者再次强调，期货阛阓的部署时常对估量好意思国短期利率的参考价值较，较耐久间(半年或以上)其准确则是欠佳。
天然笔者分析向以基本面分析为主，但同期咱们也要尊重本领分析 – 目下黄金、白银价钱分散从年内点回落24.2、43.9，从本领来看已转入熊市。家喻户晓，贵金属插足熊市要再转回牛市，周期时常少以「年」为单元。而旦插足了熊市，即使好意思伊达成息争，贵金属价钱也有可能不绝急跌。幸亏铜价目下只从本年点回调3出面，轮廓短、中、耐久投资角度，可能从部分贵金属资产转去铜运筹帷幄(股票)为较合适的投资策略。阛阓大批觉得铜矿神气青黄不接，从本年运转到之后许多年都会出现需求多于矿山供应，需求增长主要来悛转变力及科技产业。笔者觉得铜价(不愿定是否在本年)少会升至每磅8-10好意思元。
笔者耐久觉得，公共经济约略率会插足滞胀，因此看好大批商品、看空债券阛阓。之前阛阓对好意思国债务问题关注度较低，因为其经济增长强盛，而 奉陪连年经济放缓，债务成为阛阓焦点，好意思元走势转弱，大批商品价钱随之走。单从5月份好意思国的新增职位数据来看，名义上不难得出好意思国经济增长运转增速。尽管该职位数据存在定「水份」，但仍需期间去讲明注解好意思国经济增速仅仅暂时的。在明确凭证出现前，大批商品(特别是黄金)价钱或将不绝承压。
另面，阛阓的确屏息以待的，是新上任好意思联储主席Kevin Warsh将主合手的联委会（FOMC）利率决议会议。这将是他5月22日认真宣誓就任好意思联储主席后的场会议。本次决议枢纽落地期间： 好意思东期间 6月17日（周三）下昼，对应北京期间 6月18日（周四）凌晨。
Warsh曾公开示意，畴前好意思联储过度依赖「资产欠债表器用（QE/QT）」，不仅诬陷了阛阓，管道保温施工亦通过抬升资产价钱将资产向富东说念主歪斜。相较之下，「利率器用」公说念、能入实体经济。因此他上任后的操行为： 面边加快缩表（收回金融体系流动），另面下调联邦基金利率（降息）。
Warsh在国会听证会中曾公开月旦过往的「前瞻诱骗」放大了通胀误判带来的政策偏差。他倾向于保合手「计谋依稀」，以至观念减少好意思联储官员的公开言语次数。目下阛阓度关注他是否会在周三的新闻发布会上运转弱化将来政策的「剧透」，提高好意思联储的活动掸。
他曾浮现，比起传统的中枢PCE（个东说念主耗尽支拨物价指数），他倾向参考「修整平均通胀率（Trimmed Averages）」。在目下好意思国通胀再度回升至4以上的配景下，这项盘算的权重变化将平直影响阛阓对加息或降息周期的预期 (注：连年修整平均通胀率大批低于中枢PCE)。
Warsh的不雅点是反对「货币主宰（Monetary Dominance）」，他度反对好意思联储过度烦躁阛阓。阛阓大批预期，他上任后会激进、地缩减好意思联储资产欠债表，抽走金融体系的富饶流动。旦好意思元流动收紧，黄金这类息、抗通胀的公共流动溢价资产，约略率会平直承压。
天然特朗普政府理论偏好低利率，但Warsh本东说念主信「价钱雄厚」是好意思联储唯的隧说念分内。若得胜通过「缩表」来修正畴前几年积累的阛阓诬陷，骨子上会对好意思元指数（DXY）提供强盛的底层支撑。好意思元走强,总共以好意思元计价的大批商品（特别是黄金与白银）均将濒临的计价压制。
天然Warsh历史上被视为鹰派，但他近期冷漠个中枢不雅点：东说念主工智能（AI）带来的分娩力跃升将成为宏大的去通胀力量。他觉得这能甘心好意思联储保管相对较低的利率水平，来支合手中小企业与实体经济，而非味依赖缩减资产欠债表。好意思联储需保管过度激进的利率来刻意“死经济”，反而应该允许实体经济和中小企业健康膨胀。
栏中笔者写到：“行为多年的西矿业股票，笔者除了看好贵金属矿业股份外，旧年运转也看好西计谋、军事金属的勘测公司股票。前者贵金属靠的是阛阓神色——哪怕货币贬值、去好意思元化一起有基自己分支合手，但好意思元/货币也不是只跌不升，阛阓神色等于旧年谈降息，本年在谈降息幅度会否收窄、以至加息思法盘桓，到本年下半年说不定又喜迎降息；相悖计谋金属有西国背书及资金支合手，在当前公共盛行的政大于切的民风下，这两个板块均能够在公共也曾插足新阶段的‘战国时间’中大有行为。”由于此次金属通盘板块都在上涨，笔者觉得旦金属熊市驾临，很约略率会是总共金属也会起插足熊市，而非单单是贵金属入熊市、计谋金属保管在牛市这种情况(事实上近计谋金属股票也受到中东步地影响而回调)，而从基本面，哪怕好意思国果然加息，笔者照旧看不到计谋金属会跌入熊市的意义。而旦计谋金属莫得插足熊市，其他金属可能莫得之前的升幅，但不代表会插足熊市。
当今去估金银价会在什么时候见底，就跟去算计金银价会在什么时候见顶样的繁重。关于参与期货阛阓的一又友，鉴于当前不开朗的环境下，可能作念些看多金银比、铂银比的操作。
此轮金银价钱下落，主要原因是：
在积累丰厚呈报后，贵金属行情的确出现过原宥况。在紧要基本面改变(油价可能耐久间处于位)下，阛阓遴荐赢利套现，而广受阛阓应用的本领分析，加快了金银价钱的下落；
阛阓觉得通胀升温，哪怕是滞胀，好意思国央行也只会加息，而不会计议选民的感受和加息是否真能单刀直入。
回看历史，代认果然黄金牛市从1970年的每盎司35好意思元，升至1980年的850好意思元(天然过程不是直线上涨，而是低低、卓绝波动)，当中1973年OPEC抑遏西国规矩原油出口，致油价每桶从3好意思元升至12好意思元，及1979年中东战事刺激油价翻倍至39.5好意思元，以及两次动力危急，都反馈出其时候地缘政油价，油价通胀，阛阓资金流入黄金避险。后来的确是1980年好意思国淘气加息将通胀及金价压下去，然而要属意：
要是1974年出你手上的黄金，那你便错过了到1980年斥逐之前的黄金牛市；
其时候好意思国政府债务占GDP约30，天然有条款大幅度加息，但当今占比已升至120+，要是好意思国再大幅度加息，黄金牛市尚未被干掉，好意思债承压为严重。
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