撰文丨视财经 东阳

3月底，港股铅蓄电板龙头天能能源（00819.HK）发布2025年年度财报，组充满矛盾感的数据，凯旋激发了商场的不对。

全年来看，公司杀青营业收入537.99亿元，同比下滑29.83，范畴较上年缩水228亿元；归母净利润却逆势增长25.77至14.37亿元，创下近三年盈利增速。

反常的财务数据，并未换来资金的。财报发布次日，天能能源开低走，后续数个往复日捏续触动下行。商场很明晰，这25的净利增长，撑不起这老电板巨头的经久故事；光鲜数据的背后，是铅酸旧动能增长见顶、新业务法完成盈利接棒的「新旧动能断层」困局。

、财务瘦身

拆解这份财报不难发现，25.77的净利润增长，并非来自主营业务的范畴扩展，不是盈利才气的试验耕作，而是场的财务结构化。

营收的大幅缩水，中枢原因是公司大幅松开了低毛利的生意业务。据年报暴露，2024年天能能源生意绝顶他业务收入达331.10亿元，占总营收的43.19，但这块业务毛利率终年不足1，仅冲范畴不孝顺中枢利润。2025年公司主动松开该业务，收入降至58.79亿元，同比大降82.24，凯旋致总营收同比缩水近30，但也顺带拉了举座盈利水平。

剔除生意业务的干涉后，公司中枢制造业务确凿切增长才气，远莫得净利增速显露得亮眼。2025年，公司铅酸电板、锂电板、再生铅等中枢制造业务揣摸打算营收479.2亿元扬州储罐保温，同比仅增长10.01；举座毛利率从2024年的6.41耕作至9.81，这才是净利润增长的中枢开头。

而毛利率的耕作，也并非来自居品溢价才气的增强，多是靠资本端的刚松开。2025年，公司销售、护士、财务三项用度全线着落，其中财务用度从3.21亿元降至1.08亿元，降幅达66.4；同期，公司惩办部分闲置金钱带来非频繁收益，逾越增厚了利润。

说白了，这份增长是“作念减法”挤出来的，不是“作念加法”干出来的，靠松开业务换来的利润增长，可捏续存疑。

比财务腾挪辣手的，是公司事迹压舱石——铅酸电板主业，仍是触到了增长天花板。2025年，公司铅酸电板业务营收397.66亿元，占总营收的73.9，孝顺了公司90以上的利润；但这块业务的营收，2024年为398.54亿元，2023年为424.23亿元，已不绝两年出现下滑。

行业状貌早已锁死了增漫空间。据电板工业协会2026年1月发布的《2025年电动两轮车电板行业初始陈述》，2025年天能以42的市占率跑国内电动两轮车铅酸电板商场，老敌手威以38的市占率紧随后来，两揣摸打算拿下近80的商场份额，行业集结度仍是摸到了天花板。

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中枢的冲击来自产业卑劣，雅迪、玛等电动两轮车头部，连年纷繁布局自有电板产能，雅迪投资华宇新能源竖立自有电板产线，玛出自研电板，自有配套占比捏续耕作，凯旋冲击了天能能源的基本盘。

二、百亿押注锂电成几何？

旧引擎失速，天能并非莫得寻找新出息。早在多年前，公司就豪掷百亿押注锂电板赛谈，试图造二增长弧线。2025年财报中，锂电业务的增长，也成了护士层事迹讲明会的中枢宣讲亮点。

据年报暴露，2025年公司锂电板业求杀青营收15.41亿元，同比大幅增长222.2扬州储罐保温，增速远行业平均水平；收入占比从2024年的0.62耕作至2025年的2.9，增长势头看似迅猛。

但亮眼的营收增长背后，是捏续的失掉困局。2025年，公司锂电板业务毛利率仅为-4.09，仍处于负毛利情景；中枢锂电坐褥子公司湖州新能源，全年净失掉2.01亿元，仅储能子公司杀青扭亏，净利润2.62亿元。

值得警惕的是，2025年公司对部分锂电坐褥开拓计提了7169万元的金钱减值，减值原因明确标注为“锂离子电板商场竞争加重令需求着落及产量减少”。这笔减值，凯旋骄贵了锂电业务增长背后，产能愚弄率不足、商场拓展不足预期的中枢问题。

天能的锂电困局，试验上是莫得摸簇新赛谈的游戏限定，中枢势难以凯旋复用。

在铅酸电板域，天能靠遍布寰宇的3000经销商集中，在售后替换商场建起了厚的护城河。但锂电赛谈的中枢战场，管道保温施工是To B的整车厂配套与储能技俩招标，经销商渠谈的势很难凯旋平移。

两轮车锂电商场，天能堕入两端受挤的局势。星恒电源耕轻型车锂电商场多年，稳居配套市占率；宁德时期凭借范畴势大幅下调居品价钱，开启行业价钱战。天能既莫得酿成本领各异化，也莫得建设起范畴势，只可在中低端商场内卷，难以开盈利空间。

储能锂电商场，是巨头林立的红海。据CNESA 2026年1月发布的《2025年储能产业年度陈述》，2025年宁德时期、比亚迪、亿纬锂能三企业，揣摸打算占据国内储能电芯商场80以上的份额。天能15亿元傍边的储能收入范畴，与头部企业数百亿的营收不在个量；产能愚弄率仅40-50，法酿成范畴应，单元资本居不下，终堕入“廉价单、越作念越亏”的轮回。

至于公司调宣传的固态电板、钠离子电板、氢燃料电板，当今仍停留在研发与示范应用阶段，短期内法酿成范畴收入。2025年公司研发参预20.13亿元，同比捏续增长，但无数的研发开支，尚未鼎新为自在的事迹增量，反而逾越株连了盈利水平。

三、新旧动能断层

天能当下的中枢逆境，非短期的事迹波动，而是新旧动能诊疗经由中出现的中枢断层：算作旧动能的铅酸电板，仍是摸到了行业天花板，翌日增漫空间捏续收窄，撑不起公司的经久发展；算作新动能的锂电等新能源业务，虽有增长，但范畴小、捏续失掉，根柢接不住事迹的盘子，终酿成了“旧的增长乏力，新的盈利难寻”的烦扰局势。

这种断层，直不雅的体现便是业务结构的失衡。2025年，铅酸电板业务占公司营收的73.9，孝顺了90以上的利润；被托付厚望的锂电板业务，收入占比仅2.9，对利润的孝顺仍为负数。即便锂电业务看护200的年增速，短期内也很难撼动铅酸业务的中枢肠位，谈不上成为二增长弧线。

要津的是，留给天能的转型窗口期，正在捏续收窄。

2025年4月，工信部发布电动自行车国标纠正征求主张稿，拟将车重戒指从55kg放宽至63kg，商场预期落地后将利好铅酸电板车型，访佛铅酸电板的资本势，2025年国内新售电动两轮车中，铅酸电板车型占比从季度的54.9回升至四季度的90.6，给天能带来了波短期红利。但经久来看，锂电、钠电对铅酸电板的替代趋势不可逆。据中信建投2026年2月发布的《电动两轮车行业度陈述》展望，2026年国内电动两轮车锂电浸透率将冲破50，线城市浸透率70，储能商方位以锂电本领为主流。

要是天能弗成在3-5年内杀青锂电业务的盈利冲破，翌日很可能与行业头部企业拉开著差距。而转型的中枢难点，在于天能的中枢势，在新赛谈难以复用。铅酸时期的渠谈护城河，在锂电赛谈作用有限；而锂电赛谈的中枢竞争力——本领研发、资本管控、范畴应，恰正是天能相较于头部企业的短板。

数据对比能讲明差距：2025年宁德时期研发参预200亿元，是天能的10倍以上；头部企业锂电产能愚弄率终年看护在80以上，天能仅40-50；头部企业储能电芯量产资本已降至0.5元/Wh以下，天能受限于范畴，单元资本居不下，在正面竞争中处于明粗疏。

民众化布局的滞后，逾越放大了这种断层。在国内商场内卷加重确当下，威、宁德时期等企业纷繁出海建厂，开新的增漫空间，而天能的越南基地2025年底才厚爱投产，国际商场布局远远过时于竞争敌手，错失了国际商场的增量红利。

回望天能的发展历程，它凭借电动两轮车的行业红利，与铅酸域的本领、渠谈势，成长为民众铅蓄电板龙头。但面临新能源的本领变革，公司的转型法子恒久慢于行业节律，终堕入了新旧动能断层的困局。

25的净利增长，仅仅张经过化的财务报表，法覆盖公司主业增长停滞、新业务捏续失掉的经久懆急。关于天能能源而言，能否在捏续收窄的转型窗口期内，让新动能信得过接棒事迹增长，将凯旋决定这老电板巨头，是能跨越周期杀青二次成长，如故在本领变革中逐步掉队。

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