《金证研产研》南产研中心-财报解读 不雅澜/作家 书眠/风控

2026年6月，以“毛肚+菌汤”行为招居品的巴奴毛肚暖锅，其境外上市主体巴奴控股有限公司(下称“巴奴”)三次递表港交所。2024-2025年，巴奴的营收及净利润双双增长，其中2025年营收畛域28亿元，且净利润增速60。

从2023年头起，巴奴直营门店快速推广，法规2026年6月已达200，且这次上市募资标的三年内新开177门店。近两年，门店顾宾客均猝然贯穿两年下落。另面，巴奴金钱欠债率走低，2025年末接洽净现款流3.9亿元，上市前分成七千万元反募资补充营运资金。值得提的是，近三年巴奴告白及广开支系数3亿元，在此布景下，其募资用途还包含建筑，强化端定位与升价值。

、功绩“双增”门店数目达200，募资标的三年内新开177门店

创立于2001年，巴奴以“毛肚+菌汤”行为招居品，系国内质地暖锅市场大，2025年市场份额约为3.6。回溯巴奴功绩，其2024-2025年的营收及净利“双增”。且2025年，巴奴每门店平均逐日顾主量及销售额不足2023年水平。

1.1 2025年营收阻扰28亿元同期净利润增长67.5，毛利率呈高潮趋势

频年来，巴奴给与直营运营形式，在品性暖锅赛说念上握续推广。

据后试验可行日历为2026年6月12日的招股书(以下简称“招股书”)，法规后试验可行日，巴奴直营门店(指以巴奴接洽的门店，不包括先前以岛及桃娘接洽的门店)网罗已掩饰宇宙57个城市，门店数目达到200，较2023年头增长了132.6。与此同期，巴奴领有5集分娩与物流于体的概述中央厨房以及1业化底料加工场，业务畛域掩饰宇宙14个省份及直辖市。

功绩面，2023-2025年，巴奴的营业收入分辨为21.12亿元、23.07亿元、28.46亿元，净利润分辨为1.02亿元、1.23亿元、2.06亿元。

经测算，2024-2025年，巴奴的营业收入分辨同比增长9.27、23.37，净利润分辨同比增长20.87、67.46。

即2025年，巴奴净利润同比大幅增长67.5，且营收畛域阻扰28亿元。

据招股书征引数据，按收入计，巴奴在2025年国内品性暖锅市场中是畛域大的，市场份额约为3.6；是国内暖锅市场二大，市场份额约为0.4。

且2023-2025年，巴奴的毛利率分辨为66.8、67.9和69.8。

功绩增长的同期，巴奴门店平均逐日销售额相较于2023年下滑。

1.2 门店数目逐年增长，2025年每门店平均逐日顾主量及销售额不足2023年水平

营收净利润双增的背后，巴奴搭建体化数字系统撑握的供应链平台。该系统涵盖了采购与供应商贬责、中央厨房、仓储物流、职工贬责以及门店运营等全业务历程。

而在门店的精益化运营面。借助系统化的中央厨房和冷链体系，巴奴完结了食材的预处理及小包装化处理，从而大幅减少了门店对诱惑与东说念主力资源的依赖，同期也有缩减了门店的功课空间和存储空间。月均坪从2023年的约2,300元增长至2025年的2,650元。

另面，招股书示，2023年头，巴奴的直营门店数目仅为86，法规后试验可行日2026年6月12日已高潮至200，增长率达到了132.6。

具体来看，2023-2025年末，巴奴的巴奴门店数目分辨为111、144以及180，数目握续增长。

而2023-2025年，巴奴的每门店平均逐日销售额分辨为5.98万元、5.27万元、5.43万元；每门店平均逐日顾主量分辨为398东说念主、372东说念主、389东说念主。

也便是说，2025年巴奴每门店的平均逐日顾主量以及销售额相对于2024年有所回升，但仍未还原至2023年水平。而答复期内，巴奴门店数目大畛域推广。

在此情形下，这次上市，巴奴募资用途包括推广门店。

1.3 召募资金用于门店推广及建筑中央厨房等，三年标的新开177门店或濒临浓烈市场竞争

笔据招股书，巴奴本次上市募资的主要用途，包括拓展其直营门店网罗，从而扩地面域掩饰并化市场渗入。巴奴将在已建立影响力的城市中越过加大门店密度，并逐渐拓展至猝然基础精良的相近地市，同期也将进入具备后劲的新兴区域市场，加速宇宙网罗布局。

按照贪图，2026-2028年，巴奴将在国内市场分辨开设约52、61、64门店。且巴奴瞻望每新门店的前期投资(主要包括装修、诱惑、开办用度以及开业物耗等资本)频频不会过500万元。与此同期，巴奴还瞻望参加3,500万元、2,500万元建筑华东中央厨房和华南中央厨房，资金将用于分娩要领的建筑以及诱惑的采购。

需要指出的是，国内暖锅市场竞争浓烈且相对分散。

据招股书征引数据，以收入计，2025年国内前五大暖锅的市场份额系数约为7.9。跟着头部不休扩大接洽畛域、加强供应链整合才能并普及影响力，国内暖锅行业正呈现出市场聚会度逐渐普及的趋势。

此外，国内质地暖锅市场一样较为分散，以收入计，2025年前五大质地暖锅的市场份额系数约为9.1。

对此，巴奴暗示，公司的将来增长取决于开设及接洽新门店的才能以及看守盈利才能。与此同期，面对国内暖锅行业在食物安全与质地、口味、订价、氛围、管事、选址、供应链以及职工招聘等面的浓烈竞争。若法在市场中与竞争敌手有竞争，可能阻止其普及或看守收入与盈利才能，进而失去市场份额。

简言之，巴奴频年来营收净利润逐年增长，且毛利率走。同期，巴奴门店数目虽在增长，其2025年每门店平均逐日顾主量及销售额不足2023年水平。且在国内暖锅市场竞争浓烈且相对分散的布景下，巴奴这次上市拟募资进行门店推广及建筑中央厨房等，其瞻望2026-2028年三年标的新开177门店。

二、96收入来自门店运营怒江设备保温施工，门店顾宾客均猝然贯穿两年下落

需要指出的是，巴奴秉握居品目标接洽理念，追求互异化市场定位，其九成收入来自门店运营。在此布景下，巴奴门店顾宾客均猝然贯穿两年下落。

2.1 2025年98.5的收入来自门店运营，调味品及食材销售业务收入占比握续放松

从营收结构来看，巴奴大部分收入来自其门店关系管事。

招股书示，2023-2025年，巴奴的门店运营关系管事收入分辨为20.45亿元、22.54亿元、28.04亿元，占营业收入的比例分辨为96.8、97.7、98.5。

同期，调味品及食材销售收入分辨为5,890.4万元、4,735.7万元、3,372.2万元，占营业收入的比例分辨为2.8、2、1.2；其他收入分辨为773.7万元、632.5万元、832.2万元，近三年收入占比均不足0.5。

可见，近三年，巴奴96的收入来自门店运营。

2.2 概况门店数目开设在二三线及以下城市，顾宾客均猝然贯穿两年下落

招股书示，2023-2025年，巴奴的巴奴门店顾宾客均猝然分辨为150元、142元以及139元。其中，同期，线城市顾宾客均猝然分辨为179元、165元、159元；二线城市顾宾客均猝然分辨为150元、141元、139元；三线及以下城市顾宾客均猝然分辨为128元、123元、122元。

可见，2024-2025年，巴奴的门店顾宾客均猝然握续下滑。其中，线城市三年内降幅为11.17。

对于顾宾客均猝然的下落，巴奴暗示，主要归因于自2024年3月对居品组合与订价执行计谋调度，旨在适合不休变化的市场趋势，眩惑平庸的客户群及普及竞争力。

此外，巴奴频年来发展正向二三线城市渗入。

据招股书，2023-2025年末，巴奴在二线城市门店数目分辨为57、79、103，三年间增长80.7。

其中，法规后试验可行日2026年6月12日，巴奴门店设在二线城市有112，三线及以下城市有48，系数160，占总门店数目的概况。

需要指出的是，依托客单价化的接洽策略以及二三线城市下千里，巴奴完结了客流的速增长。

据招股书，2023-2025年，巴奴的门店管事顾主总量分辨为1,432.8万东说念主、1,682.7万东说念主、2,131.6万东说念主。即2024及2025年同比增长率分辨为17.44、26.68。其中，铁皮保温二线城市管事顾主数目由2023年的750.9万东说念主增长到2025年的1,223.3万东说念主，增幅达62.91。

2.3 翻台率贯穿两年增长背后，部分门店延迟营业时分

招股书示，2023-2025年，巴奴门店举座翻台率分辨为3.1次/天、3.2次/天、3.6次/天。其中，2024-2025年，线城市翻台率由3.6次/天增长到4.2次/天；二线城市由3.1次/天增长到3.5次/天；三线及以下城市由3.1次/天增长到3.4次/天。

对于翻台率握续普及的态势，巴奴暗示，自2024年至2025年，巴奴在线城市以及各城市中，王人完结了翻台率与同店翻台率的同步高潮。这增长收获于多种要素的动，包括客户泄气度的普及以及回头客数目的增多。此外，在市集条目允许的情况下，巴奴已增多24小时营业的门店数目，从而延迟营业时分，越过普及翻台率(包括同店翻台率)。

由上可知，近两年，巴奴九成收入来门店运营，同期其顾宾客均猝然贯穿两年下滑。

三、金钱欠债率走低现款流3.9亿元，上市前分成七千万元反募资补充营运资金

回溯文告历程，巴奴于2025年6月16日次向港交所递交上市招股书，同庚8月，巴奴被证监会出具对于股权架构、分成合理等上市备案补充材料评释。其中，2025年1月，巴奴派发股息七千万元。

3.1 实控东说念主杜中兵与韩绚丽系数适度83.38投票权，曾被要求补充评释实控东说念主通过Tomato Second握股的原因

从股权分散来看，法规后试验可行日历，杜中兵与韩绚丽妻子通过握有已刊行股本75.26的D&H(BVI)LTD；以及握有巴奴已刊行股本8.11的BANU UNITED LTD，共同适度巴奴约83.38的投票权。

D&H(BVI)LTD由DU HAN LTD全资领有，而DU HAN LTD则由杜中兵与韩绚丽分辨握有90和10的权柄。此外，杜中兵行为BANU UNITED LTD的唯董事，崇拜贬责该公司的各项事务，并掌控其所握股份的投票权。

BANU UNITED LTD则由杭州巴氏共创企业贬责结伙企业(有限结伙)(以下简称“杭州巴氏”)全资领有，杭州巴氏的往时结伙东说念主为郑州兴胜和，杜中兵与韩绚丽分辨握有郑州兴胜和80和20股权。

不出丑出，杜中兵与韩绚丽妻子、D&H(BVI)LTD、DU HAN LTD、BANU UNITED LTD、杭州巴氏以及郑州兴胜和共同组成了巴奴的控股鼓吹集团。

且回溯历史，次递表后，2025年8月，证监会对巴奴出具境外刊行上市备案补充材料要求(以下简称“上次境外刊行上市备案补充材料要求”)。

其中，证监会要求巴奴补充评释，其首创东说念主及妃耦在已通过本人和职工握股平台握股的情况下，又通过Tomato Second握股的原因；北京番茄私募基金竖立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投资、外汇贬责法子履行情况及对应境内私募基金居品备案情况；穿透评释GYHL、BANU FUTURE及Water Way Brand的具体情况，以及与巴奴现存鼓吹、董监关联关系、致行径关系情况。

问题尚未扫尾。

3.2 次递表前5个月派息七千万元，曾被要求补充评释分成的必要

招股书示，2025年1月，巴奴向鼓吹宣派发了七千万元股息，法规后试验可行日2026年6月12日已一起披发结束。

除此以外，上次境外刊行上市备案补充材料要求示，巴奴被要求补充评释，答复期内分成里面决议情况以及税费交纳、外汇贬责等监管法子履行情况，联接巴奴欠债等情况评释执行分成的合理，以及在分成情况下本次上市融资的必要。

在此情形下，存眷巴奴的欠债情况。

3.3 金钱欠债率下落且接洽净现款流3.9亿元，部分募资额将用作营运资金及般企业用途

招股书示，2023-2025年末，巴奴的流动欠债总数分辨为6.98亿元、7.17亿元、7.69亿元，非流动欠债总数分辨为3.58亿元、3.56亿元、3.46亿元。

同期，巴奴的流动金钱总值分辨7.22亿元、8.64亿元、10.35亿元，非流动金钱总值分辨为8.93亿元、9.22亿元、9.85亿元。

经测算，2023-2025年末，巴奴的欠债总数分辨为10.56亿元、10.73亿元、11.15亿元，金钱总值分辨为16.15亿元、17.86亿元、20.19亿元，金钱欠债率分辨为65.38、60.08、55.2。

不出丑出，答复期内，巴奴的金钱欠债率走低。

2023-2025年，巴奴的接洽行径所得现款净额分辨为4.29亿元、4.95亿元、3.93亿元；同期，期末现款及现款等价物分辨为2.69亿元、2.23亿元、0.39亿元。

在此布景下，巴奴部分上市募资额将用作营运资金及般企业用途。

也便是说，巴奴边分成七千万元，边上市募资补充营运资金。

四、存货攀升至2亿元，近三年告白及广开支系数3亿元

回溯历史，答复期内，巴奴子公司曾因展示商酌土豆菜品硒含量的误养分信息，而被视为组成商酌居品性量及的或误营业宣传，被处罚6万元。需要指出的是，2023-2025年巴奴的告白及广开支系数3亿元。

4.1 存货攀升至2亿元，其中食材占比七成

需先评释的是，巴奴的存货由食材、调味料居品、饮料以偏激他材料组成。

招股书示，2023-2025年末及2026年4月末，巴奴的存货分辨为1.6亿元、1.25亿元、1.93亿元、2.12亿元。

对于上述存货的变化，巴奴暗示，2024年末下滑主要由于多少食材及调味品的采购价钱下落，2025年末高潮主要由于当期门店业务的握续增长。

且经测算，2025年末，巴奴的存货中，食材的金额为1.4亿元，占比为72.59。

在此情形下，2023-2025年，巴奴上前五大供货商的采购金额分辨为1.59亿元、1.03亿元、1.88亿元，分辨占同期总采购额的22.7、13.9、21.8。

另面，巴奴的告白及广开支也逐年攀升。

4.2 近三年告白及广开支系数3亿元，占营收比重或于部分同业

2023-2025年，巴奴的告白及广开支分辨为7,656.7万元、10,086.8万元、12,597.3万元，占同期营收的比例分辨为3.63、4.37、4.43。

而暖锅上市公司中，据呷哺呷哺2024年报及2025年报，2023-2025年，呷哺呷哺的市场营销费分辨为7,166.6万元、6,494.2万元、6,585.8万元，占同期营收的比例分辨为1.21、1.37、1.74。而海底捞或未注释泄漏其市场广费或告猝然关系用度。

即2023-2025年巴奴的告白及广开支占比，或于呷哺呷哺。

由上可知，近三年巴奴的告白及广开支系数3亿元。另面，巴奴的存货法规2026年4月末攀升至2亿元。

五、结语

简言之，2024-2025年，巴奴不仅营收、净利逐年增长，且毛利率呈高潮趋势。法规2026年6月12日，巴奴的门店已达到200，较2023年头增长率达到132.6。且这次上市，巴奴募资标的三年内新开177门店。而2025年，巴奴每门店平均逐日顾主量及销售额不足2023年水平。

此外，巴奴的门店顾宾客均猝然贯穿两年下落。不仅如斯，法规2026年4月末，巴奴的存货攀升至2亿元。而近三年，巴奴告白及广开支系数3亿元，其募资用途还包含建筑，强化端定位与升价值。另面，巴奴金钱欠债率走低现款流3.9亿元，上市前分成七千万元，在此情形下部分募资额用于营运资金。

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